Gestión activa vs. gestión pasiva

(Autor Vicente Espert )

Existe hoy una clasificación de carteras y fondos de inversión que los divide en dos grandes bloques: gestión pasiva y gestión activa.

La gestión pasiva

La gestión pasiva surge ante la constatación de que un gran número de gestores de carteras y de fondos no consigue batir al mercado, ya sea por sus erróneas decisiones estratégicas o por los costes inherentes a la gestión (comisiones de suscripción, de corretaje, de éxito, etc), lo que hace que incluso aunque los fondos o carteras consiguieran igualar la rentabilidad del mercado, la rentabilidad final se vería notablemente mermada por los gastos mencionados.

Como respuesta, aparece el fondo indexado o ETF (Exchange-Traded Fund), diseñado para replicar fielmente el comportamiento de un índice bursátil o de una selección de valores. Del fondo indexado se empieza a hablar ya en los años 60 y el creador del primero, John C. Bogle (fundador de la gestora Vanguard) lo defendía como solución ideal de inversión, al reducir drásticamente los gastos de gestión del fondo (porque ya no hay gestión), con lo que se garantizaba que el desempeño sería sensiblemente igual a la cartera de valores o al índice bursátil que replicaba.

Hoy en día, se calcula que en Estados Unidos, los fondos bajo gestión pasiva ya suponen la mitad que los de gestión activa, si bien en España el sistema es aún poco conocido.

Debido al alto peso relativo mundial de la gestión pasiva, una de las críticas que se le hace es que con ella no solo no bates al mercado, sino que ERES el mercado. Al seguir los movimientos de este, si estos son bajistas, se producirán ventas masivas de fondos de gestión pasiva lo que amplificará las caídas. Lo mismo ocurre a la inversa, ante subidas, se producen compras masivas recalentando el mercado. Esta correlación existente entre la gestión pasiva y el comportamiento de los mercados convierte al comportamiento de estos mucho más paranoico y errático, permitiendo que el gestor activo pueda aprovechar las oportunidades que genera el Sr. Mercado, como lo llama Graham.

La gestión activa

La gestión activa se refleja en la variable llamada alfa, que representa el peor o mejor comportamiento de un fondo respecto a su benchmark o índice de referencia, es decir, mide la destreza del gestor en su selección de valores, en base a análisis fundamental de las empresas, análisis de las ventajas competitivas, de la calidad de los equipos directivos o del ratio de endeudamiento y la calidad de este, entre otros factores.

A largo plazo siempre será más interesante la gestión activa, porque si bien actualmente los Bancos Centrales han inundado de liquidez el mercado, cuando se normalice la política monetaria, el mercado diferenciará entre las buenas y las malas empresas, cosa que la gestión pasiva no hace, porque solo decide en base a algoritmos de tendencias, cotizaciones, etc.

Además, la gestión activa tiende a una mayor diversificación de activos (asset allocation), lo que incrementa la seguridad de la inversión y sin renunciar a la rentabilidad.

En consecuencia, a largo plazo no puede haber malos fondos de gestión activa, porque el alfa no engaña: O el gestor genera alfa, o los inversores abandonan el fondo. Esto no ocurre con los fondos de pasiva, porque siempre estarán cerca del índice y no se espera de ellos que lo batan consistentemente.

Cómo identificar un fondo de gestión activa

Hoy se tiende a clasificar como gestión activa todo aquello que no es gestión pasiva, y esto es un error que da mala fama a la gestión activa y dota de argumentos a sus detractores.

Para identificar los fondos de gestión activa se utilizan dos tipos de factores:

A. Medidas cuantitativas

-     El tracking error, mide la diferencia existente entre la rentabilidad del fondo y la del índice de referencia. También se conoce como “riesgo gestor” porque mide las decisiones de este para invertir en activos fuera del benchmark. Solo si es mayor de 5%, se considera gestión activa, y únicamente uno de cada cuatro fondos del mercado lo supera. Los valores entre 0% y 2% son los propios de la gestión pasiva.

-     Algo similar es la Beta, que indica la volatilidad del fondo frente a la del benchmark siendo la de este 1. En la medida en la que un fondo no se aleja más de un 10% de ese valor (moviéndose entre 0,9 y 1,1) se considera que imita al índice y por lo tanto se aproxima a la gestión pasiva. El fondo de gestión activa necesitará tomar decisiones fuera del índice para batirlo, y esto le llevará fuera de ese rango (menos de 0,9 o más de 1,1).

-    El ratio de información refleja cuánta rentabilidad de más obtiene el fondo respecto a su índice de referencia, por unidad de volatilidad. Es decir, mide si el gestor está aprovechando el exceso de volatilidad sobre la volatilidad del benchmark, para batir a dicho mercado.

Si es positivo, significa que el fondo genera valor, y por lo tanto, alfa (gestión activa), y solo un cuarto de los fondos del mercado lo hacen.

-    La rotación de cartera genera gastos de corretaje y da una sensación errática a la gestión, ya que la selección activa de valores es un proceso muy complejo, por eso se espera que un fondo de gestión activa tenga una rotación menor de entorno al 25%, es decir, que mantenga en cartera las compañías una media de 4 años.

Con frecuencia se considera, erróneamente, que la gestión activa implica mayor rotación de cartera, pero es justo al revés, porque tras analizar bien las compañías y apostar por ellas, el gestor debe ser fiel a su decisión y evitar dejarse llevar por los movimientos del mercado, asumiendo que es muy difícil acertar haciendo market timing.

No deben únicamente tenerse en cuenta las medidas cuantitativas, pues puede no reflejar bien la calidad del fondo. A modo de ejemplo, dice Warren Buffet que los teóricos del beta no tienen mecanismos para diferenciar el riesgo inherente en, digamos, una empresa de juguetes con un único producto que vende piedras-mascota o hula hoops del de otra compañía de juguetes cuyo único producto es el Monopoly o Barbie. (Laurence A. Cunningham (2015): Los Ensayos de Warren Buffet, Valor Editions). Por ello se considera también otro tipo de parámetros:

B. Medidas cualitativas, se trata de parámetros algo indefinidos que hablan de la confianza en el equipo al que se confían los ahorros, igual que se confía la salud propia a un médico y no a otro. Por ejemplo:

• La cultura de un equipo gestor, que se puede medir por el tiempo que llevan juntos y trabajan verdaderamente como un equipo.
• La calidad curricular del equipo, en referencia a las carreras profesionales que han desarrollado.
• La especialización de los equipos, que los faculta para identificar tendencias disruptivas o ciertos tipos de compañías que el mercado no haya aún detectado.

En conclusión, está demostrado que un fondo de gestión activa (y no todos los que dicen serlo, lo son) bate sistemáticamente al mercado a largo plazo. Un correcto asesoramiento puede marcar la diferencia entre conseguir o no los objetivos financieros simplemente mediante la selección de un vehículo de inversión de gestión verdaderamente activa distinguiéndolo del que dice serlo, pero no lo es.

Pero no quisiera dar la impresión de que basta contar con una buena cartera de gestión activa, para la consecución de los objetivos. Es también fundamental la estrategia inversora, tratada en otros artículos, a fin de combinar seguridad y rentabilidad de manera razonable, para lo cual recomiendo el asesoramiento profesional.